2026-06-07 23:23:57
在麦家的著名谍战小说《暗算》中，主人公阿炳（听风者）拥有一双神赐的耳朵，可以在那个电波交错、杂音密布的无线电世界里，敏锐地捕捉到那一丝极其微弱又至关重要的电波，并用经验解开隐藏在密码背后的关键信息。
“听风者”的隐喻，不仅属于那个波谲云诡的谍战时代，也契合当下波涛汹涌的A股市场。
从数学的角度看，A股这个拥有五千多家上市公司、每天吞吐着数万亿资金的庞大市场，本身也充满着从宏观到地缘，从产业到个股、从资金到市场的海量信息。在这样纷繁芜杂的信息世界里，是否可以捕捉到一些不为人熟知的“关键信息”，进而“解码“新的投资策略？
在位于上海陆家嘴的浦银安盛基金办公室里，每天就有一位基金经理如同“听风者”般监测、分析着这个市场，他用自己的体系“观测”市场，用自己的策略挖掘市场阿尔法，并用自己的体系构建着和大多数基金经理不同的组合。
他就是江峰。一个在资本市场摸爬滚打了近二十年的老兵，一个从业经历贯穿一级市场、一级半市场，二级市场的基金经理。
他的投资体系究竟如何构建，他的投资风格养成之路又是如何走过，这一切实在引人好奇。
01
溯源：从电算会计专业到基本面分析
要理解江峰的投资策略，必须回到他职业生涯的起点。一个人的世界观和方法论，往往在青年时期就已经埋下了关键的伏笔，江峰也是如此。
他的求学时代主要是上个世纪末和本世纪初，彼时是国内市场经济的奠基时代，也是资本市场的萌发初期。
1997年到2001年，江峰在上海财经大学电算化会计专业从事本科学习。这是一个在当时看来颇为前沿的专业，要求学生不仅要懂财务，还要学习编程和写代码。后者为他日后运用数量化工具辅助主动投资打好了基础。
本科毕业后的他，没有进入实业，相反在上财硕博连读，一连五年主攻公司财务与公司治理。这把他的视野从财务数字进一步拓展到了公司经营和基本面的层面。
同期，中国经济和中国资本市场也在艰难攻关，从2001年到2006年，中国资本市场一路经历了东南亚金融危机，中国入世和内需启动，国有大银行注资、国有券商重组，以及股权分置改革，一步一步攻克了不少难题。
在大学的“象牙塔”里，江峰也跟着导师一起观察市场，寻找答案。期间，他接触到了大量经典的金融学著作和前沿的资产定价理论，而他所有的研究几乎都围绕着一个核心命题展开：
——如何获得投资上的超额收益。
“那时候看的文献，都是围绕资源配置效率和股票的超额收益展开的。”江峰回忆说。从最基础的财务报表信息到底有没有用，有用在哪里？到业绩好的公司是不是有超额收益？什么公司较优的治理结构，是集中的好还是分散的好？从经营角度看，民营企业和国有企业哪个更有效率等关键课题。
江峰回顾说，当年是从学术的角度对这些课题进行思考，如今回看，很多思考对如今的投资是有重要意义的。
02
萌芽：从学术殿堂到资本一线
尽管在读博期间就大量思考投资课题，江峰认为，真正给了他最大震撼和启发的还是尤金·法玛的理论，后者直接启发他走上如今的投资道路。
尤金·弗朗西斯·法马（英语：Eugene Francis Fama），美国经济学家，1939年生于波士顿，是知名的芝加哥经济学派成员之一，于2013年获得诺贝尔经济学奖。
法玛提出了著名的“有效市场假说”，认为在强有效市场中，任何人都不可能长期获得超额收益。
但同时，正是这位提出有效市场理论的学者，在随后的实证研究中，又提出了著名的“三因子模型”和“五因子模型”，归纳强有效市场以外的投资规律。后者认为，非完全有效的市场里，一些因子会产生超额收益，比如，市场风险因子、市值因子、价值因子，盈利能力因子、投资风格因子等共同决定一个组合超额收益率。
这两个看似矛盾的理论，在年轻的江峰心中种下了一颗种子。让他意识到，从最经典的投资理论出发，是有机会发掘到超额收益。
“尤金·法玛的理论，构成了我后来投资框架的理论源头。”江峰坦诚。
03
入局：躬身体味投资“本味”
2006年，江峰博士毕业。怀揣着对二级市场投研工作的憧憬，他走向了职场。然而，当时的A股正处于牛熊交接的档口，市场刚回暖，专业投资机构的招聘还很谨慎。
机缘巧合之下，他加入了一家知名券商，开始从事一级市场和投行相关的工作。这给他创造了从另一个角度“审视”A股市场的机会。
“在一级市场，你跟企业待的时间非常长，对企业的运营细节、行为背后的动机了解的更多。这种思维会帮助你的投资”，江峰后来回顾道。
比如，他发现，对于一些业务暂时不太行的公司，大股东（老板）会有非常大的动力去提升市值，背后可能不一定是“保壳”、“卖壳”的动力，也可能就是业务延伸，而这构成了中国股市小市值股票的一个特殊的估值逻辑。
此后，江峰经历了中国资本市场特殊的股权分置改革，又转战了中信证券的资本市场部，深度参与了股票定价、定向增发（一级半市场）等核心业务。
2017年，江峰正式转型进入公募基金行业，开始管理二级市场产品。从学术理论的钻研，到一级市场的观察淬炼，再到一级半级市场的“真刀真枪”，江峰完成了他进入A股市场前的“三部曲”。
04
构建“解码器”：从重构PB/ROE框架到
寻找性价比资产
进入二级市场后，江峰面临着所有基金经理都要回答的终极问题：
在这个风格轮动极快、牛熊转换剧烈的A股市场，到底该用什么样的策略才能活下来，并且活得好？
有人喜欢押注单一赛道，做“锋利的矛”；有人喜欢深度调研，重仓三五只股票，与企业“长相厮守”。但江峰独辟蹊径，他觉得应该从数据深度和市场宽度入手，发掘一个有明确概率的投资策略。
“我不会一只股票买到10个点。我更倾向抓主要矛盾。把估值和盈利趋势搞明白，通过分散投资达到效果，这样我晚上能睡得着觉。”
基于法玛的学术思想和长期的实战经验，江峰以PB/ROE为基本理念，构建了一个他独有的包含估值、业绩增速和批量股票覆盖度的逆向投资框架，这也就是他投资体系里最初的解码器。
江峰说，PB/ROE的投资框架，简而言之，就是“估值”与“盈利”结合判断的一个框架。这个框架重点追踪的PB和ROE，某种程度上就是尤金·法玛的因子模型的“价值”和“盈利能力”等因子，两者本质是相通的。
当然，作为一个实践者，他认为，要对这个框架做一些适应自己的修正。比如，盈利因子不应该是某一期的表现，应该是一个完整周期下的长期表现。另外，估值也应该在一个周期的思维框架下审视，后者才能更好的发挥尤金法玛所研究的因子的特点。
05
如一目标：寻找性价比资产
江峰很早就意识到，仅仅依靠在热门股票中寻找低估值和高成长品种，并不足以挖掘到足够的超额收益。
而如果能把这套理论推广到更广的、更不被重视和关注的个股集合中，则有望拿到更多的超额收益，这构成了他投资系统中“逆向投资”的一面。
他对自己的体系做了一个归纳：
他的投资目标是始终去挖掘一类资产——就是那些在历史周期中处于估值的相对底部（提供安全边际，即赔率），同时它们的盈利水平正在发生边际改善，或者未来有明确的改善预期（提供上涨动力，即胜率）的资产。
同时，这个寻找的动作是持续进行的，一个组合应该去不断的挖掘、吸收有性价比的资产，并淘汰、筛选出不符合标准的标的。
这最终就构成了一个状态：组合不断地寻找有性价比的资产，并通过持续的对有性价比的资产的轮动配置，构成一个向下空间相对有限，向上还有点空间的组合。
06
业绩转化比估值低更重要
江峰的投资理念中，还有很多他自己的认知。比如，在具体的投资研究实践中，江峰偏爱较低PB（市净率）和较好ROE（净资产收益率）的组合。
但他同时也承认，在两者中，他更关注ROE的变化，因为后者更大程度决定了上涨的概率。
“我通常会将股票的PB限制在一定比例内，但更关键的是ROE的变化趋势。”江峰说。
江峰认为，他和单纯的深度价值投资者（只买极低PB、甚至买‘壳’的人）是有区别的。区别在于，他对持有公司的业绩增长是有要求的。
他认为，有些股票很便宜，但业绩没有增长，股价回升体现的是“估值修复”的钱；而他的希望是大部分持有的个股不仅是便宜，还能有盈利（预期）的改善，这样组合可以赚到“修复+增长”两份钱，资金的时间转化效率会更高。
07
适当赔率、较高胜率
在投资界，关于“赔率”和“胜率”哪个更重要的争论从未停止。
比如，不少专注科技、半导体投资的基金经理，会更偏好非常高的赔率，但对胜率稍微放松要求。换言之，他们可以容忍科技投资中的成功概率不高，一但成功，回报率必须非常高，就是5倍、10倍涨幅的个股。
但江峰的“听风”哲学却截然不同。
他对赔率的要求没那么高，适当的赔率就可以了，但希望胜率能高一点。
江峰表示，很多时候，他买入的会是一些低估值的改善型资产，向上空间可能性不高，但上升概率较高。这类标的只要估值修复了，他就会平仓了去寻找下一个有性价比的资产。通过把资金滚动起来提升收益率，并控制波动风险。
这种类似“不吃鱼头、不贪鱼尾，只吃鱼身最确定一段”的策略，让江峰的投资组合呈现出一种相对稳健而绵长的生命力。
08
投资导向：逆向的、概率性的投资
除了尤金法玛外，江峰另一个崇尚的投资大师，就是写出过《周期》的霍华德·马克斯。
他认为，后者突出体现出了逆向投资的精神，而这个精神也是他的投资所追求的。
江峰认为，投资最可怕的市场情景不是跌，而是某一个东西一直涨。比如2020年到2021年初的“茅指数”这样的单边上涨。
这个时候，场内投资者往往会倾向“抱团”、“扎堆”，认为大家都在一起就不犯大错。但这往往是危险的。
“你要真的获得超额收益，必须是偏逆向的。”
但江峰的逆向投资，不是盲目的接飞刀，而是有选择、有目标的抄底。他举了一个非常经典的实战案例：2022年底的旅游酒店板块。
当时，由于特定的情景，旅游景点的上市公司业绩惨淡，处于深度亏损状态。但在江峰的系统里，这些股票的估值已经跌到了可以出手的时机。
更重要的是，江峰通过常识判断，特定情景下的管控终将结束。旅游景点本身拥有极强的“资产专用性”——景区搬不走也跑不掉，未来业绩回升的胜率反而高度确定、
基于上述判断，江峰果断进行了重仓布局。不久后，特定情景结束，上述股票迎来了报复性反弹，江峰的这笔逆向投资获得了丰厚的回报。
09
投资系统：平台化、工程化、流程化
如果说上述框架构成了一个阿尔法的“解码器”，那么江峰每天面对五六千只A股股票，他是如何实现持续、批量的选股和交易的呢？
这离不开他构建的“系统”。
虽然，外界会给江峰贴上“量化”或者“主动量化”的标签。但他本人并不认可。
江峰表示，他管理的产品不是一个量化产品，不会高频交易，也不是黑匣子。
他更愿意把他的方法称为拥有“”系统性的思考方式”’和“工业化、流程化的辅助工具”的平台化投资方法。
比如，为了提高成功率，江峰会基于已有的交易系统，自己动手搭建一套可视化的投资辅助工具。
在这个工具系统里，他可以很快的找到任意一家上市公司的核心信息，那些他关心的公司讯息比如估值历史分位、盈利区间、业绩预告、业务产业链等，以最直观的方式自动生成在一个页面上。而其他冗余的信息一点也不显示。
另外，系统也能帮他更快的把符合他投资框架的股票，批量的筛选出来，构成初步的股票池。
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人脑和电脑相结合
但这些股票筛选出来之后，还会进入江峰的主观研究流程。江峰强调，主动投资经理的优势在于对商业模式、公司治理、行业变革的深度洞察力，以及在极端市场情绪下的决断力。
后者对投资有更大的话语权比重。
比如，当系统提示某只商业航天概念股的PB很高时，纯量化模型可能会将其剔除；但江峰通过复盘和深度研究发现，这条产业链中的某些企业，其实是有真实盈利支撑的，会把他抓回来。
“量化是精细的参数调节，而我是用系统框架来抓主要矛盾。这就像开车，纯量化是自动驾驶，而我的基金管理是借助雷达和导航系统的人工驾驶。”
江峰强调，在遇到突发路况时，凭着经验和直觉提前踩刹车或踩油门的还是人，所以，任何时候，他的管理中，人工和主观的比例都不会被摒除，相反，这会构成他的组合里非常重要的阿尔法增厚。
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在Beta中找Alpha
在江峰的组合里，常常保持着数百只股票的持仓，前十大重仓股的投资比重往往只有10%左右。
这种极度的分散，也是他策略的一部分？
江峰表示，这一方面是为了控制单一股票的黑天鹅风险，另一方面也是他“系统化、平台化、工程化投资”的必然结果。
江峰说，他不追求在单一股票上赚取暴利，而是依靠系统筛选出一篮子符合“低估值+业绩改善”特征的股票，依靠概率的优势来获取稳定的超额收益。
在寻找投资线索时，江峰喜欢“发散性思维”，他称之为“在Beta（行业趋势）中找Alpha（个股超额），在Alpha中找Beta”。
“比如一个细分领域有东西涨出来了，你要研究它为什么涨？是业绩驱动还是概念？然后你要思考，它有没有可能扩散？有没有可能形成整个行业的Beta效应？如果有，我就去做逆向，去提前布局那些还没涨、但逻辑相关的同类公司；如果没有，那它可能就是个孤立的龙头，我就在里面待着。”
这种人机共舞、系统筛选与主观研判相结合的方式，让江峰的投资体系既有量化的纪律性和广度，又具备主动投资的深度和灵活性。
12
贵，是投资收益最大的敌人
过去几年里，基金的“委托代理困境”常被人提起。在熊市中，基金持有人的持有体验较差，而基金管理人则“旱涝保收”，并不合理。
江峰对此有着极其清醒的认知和近乎执拗的坚持。他说，他的组合追求就是把“客户体验”放在投资决策的更高优先级。
也就是说，哪怕有些投资策略能够给组合带来更多收益，给基金管理人带来更多利益，但只要超出了客户的承受力，他也不会轻易使用。
“公募基金本质上是普惠金融。我是真心希望为投资者做好财富管理的。”
为了控制回撤，江峰在自己的体系中加入了一些业内较为少见的操作：比如，逆向的动态仓位管理。
江峰的股票仓位通常在60%到80%之间动态调整。他会通过监测市场情绪，分析市场“拥挤度”和“宽度”等来避免过于“拥挤”的标的持有，尽可能避免后者的暴跌可能。
另外，他也会根据收益积极的进行“再平衡”，加之他的策略本身有轮替机制，内生的避免持有大量涨幅过大的品种。
2021年初，A股“核心资产”（茅指数）泡沫达到顶峰。极高的估值让江峰的系统发出了强烈的警报。当时，顶着业绩跑输和相对排名的巨大压力，江峰坚守了纪律，对过热的板块进行了减持。事后证明，这个安排成功保卫了胜利果实。
“贵，是投资收益最大的敌人。再好的资产，一旦估值过贵，买入就是灾难。”江峰反复强调。
会买的是徒弟，会卖的是师傅。在江峰的体系里，卖出的标准非常冷酷且机械：
只要不符合持有框架了，就坚决卖出；只要估值贵了，也坚决卖出。
这种不断寻找更优性价比资产的轮动，让他的组合始终保持着充足的“活水”。
当然，江峰也坦言，所有的策略都会面临超预期的黑天鹅，很难完全规避。但他通过进一步的分散，以及在组合中加入红利资产（作为底仓压舱石），构建了一个更具“反脆弱”能力的投资组合。
“我把自己比作一个公交车司机。一车子人把钱交给你，你这车怎么开？你不能只顾着自己飙车的快感，把车开得飞快，结果一个急刹车，把乘客全吐了。你要稳稳当当地把大家送到目的地。”江峰笑着说。
13
坚持朴素、自律与进化
江峰的投资方法，是一个需要持续投入的辛苦过程。正因如此，他始终保持着一种朴素而自律的日常节奏。
每天，从早起查看隔夜市场、拟定策略，到上班后的会议、研究和交易，再到晚间回家跟踪公告、准备次日计划，周而复始。
“只要你真正热爱这件事，就不会觉得疲惫，它会自然成为你生活的一部分。”江峰说。
这也从一个侧面验证了投资的本质：这里没有一劳永逸的“躺赢”之法，所有的投资成果，都是正确认知、高效执行以及对收益风险精准平衡的结果。
而对于江峰而言，从最初在书本中研读尤金·法玛的理论，到如今在市场实战中调兵遣将；从管理几千万的迷你基金，到规模稳步攀升并获得机构认可。保持谦卑与开放的心态，坚持朴素与坚定的作风，并持续进行自我迭代，是他始终不变的信条。
毕竟，A股的密码从来不是静止的。就像《暗算》中的听风者阿炳一直在寻找那丝微弱的讯号，江峰的投资系统也一直在应变、调整与进化之中。
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